全球金融危机又到了吗？

近期海外银行业不断爆雷，但由于此次背景和2008年金融危机存在差异，我们认为未来触发金融危机的概率偏低。当前美国金融体系仍存在一定风险隐患，预计欧美加息节奏将更为谨慎。短期而言，预计目前海外的流动性风险会降低投资者的风险偏好，减轻人民币贬值压力，对国内债券市场形成一定利好。但若风险超预期演化为金融危机，料将会对全球经济产生深远的负面影响。

海外银行业不断爆雷

近日，美国多家银行进入评级机构负面观察名单，瑞士信贷也深陷流动性危机。2023年3月初，继Silvergate银行、硅谷银行、Signature银行因面临流动性危机而被迫关闭后，第一共和银行、阿莱恩斯西部银行、PacWest银行等区域性银行的股价也出现大幅下跌。受此影响，穆迪下调了阿莱恩斯西部银行、第一共和银行、Intrust银行、联信银行、UMB金融、齐昂银行等多家银行的信用评级。与此同时，瑞士信贷作为瑞士的第二大银行，也遭遇巨大的流动性危机。瑞士信贷近两年频频陷入舆论危机，2021年Greensill和Archegos倒闭导致瑞士信贷发生巨额亏损，2022年瑞士信贷曾陷入洗钱风波、信息泄露质控等负面事件。而2023年2月9日，瑞士信贷称2022年度公司亏损73亿瑞士法郎，成为2008年金融危机后的最大亏损。3月14日，瑞士信贷延期发布公司2022年财报，并自称由于内部控制方面的问题，过去两年的财务报告存在重大缺陷，而审计师也对2022年度财报出具了“否定意见”。次日，瑞士信贷的最大投资者沙特国家银行表示将不会再提供更多的援助资金。受上述事件影响，3月15日开盘后，瑞士信贷股价最高下跌30%，当日下跌14%。由于第一共和银行和硅谷银行相似，存款客户类型单一且未保险存款占比偏高，硅谷银行倒闭后，第一共和银行股价也在3月10日和13日暴跌，银行挤兑加剧，面临严重的流动性危机。

在多家银行陷入流动性危机后，欧美政府也及时出手救助以挽救市场信心，阻止了流动性风险以及市场恐慌进一步加剧。3月13日，美国财政部、美联储以及FDIC发表联合声明，表示硅谷银行和Signature银行所有储户可以支取其所有资金；联邦储备委员会为了帮助银行满足存款人需求，设立新的银行定期融资计划（BTFP）向符合条件的存款机构提供最长长达一年的抵押贷款，该贷款允许银行按面值抵押美国国债、抵押贷款支持证券和其他符合条件的抵押品。与此同时，在瑞士信贷3月14日表示过去两年报告程序中发现“重大缺陷”后，3月15日下午3:20左右（纽约时间），瑞士国家银行和瑞士金融市场监督管理局发表联合声明，将在必要时向瑞士信贷提供流动性，此后瑞士信贷股价开始回升。六个小时后，瑞士信贷发布公告称，将从瑞士国家银行获得高达500亿瑞士法郎（约合537亿美元）的抵押贷款，此外，也将回购高达30亿瑞士法郎的高级债务证券以降低利息支出。瑞士信贷流动性获得保障后，次日公司股价止跌企稳。3月16日，第一共和银行也获得摩根大通、美国银行、富国银行、花旗集团和Truist Financial等美国主要银行存入的300亿美元。在第一共和银行得到资金支持后，标普500银行指数当日上涨2.16%，小型银行股价也从最近的抛售中反弹，五三银行和科凯国际股价当日分别上涨4.13%和4.51%。

海外银行业接连爆雷是否是金融危机来临前兆？

海外银行业为什么爆雷？

硅谷银行的破产主因在于其业务的特殊性以及风险管理的失败导致其较高的脆弱性。从负债端来看，硅谷银行存款客户单一，主要集中在风投和初创企业，它们极易受到加息周期的负面影响，资金消耗较大但筹集资金来源在加息周期中受限，导致硅谷银行存款流失严重，因而其挤兑风险较高。从资产端来看，硅谷银行持有大量长久期资产，期限错配问题严重，并且其风险管理能力较差，投资灵活性低，没有通过衍生品降低利率风险，导致加息周期开始后持有长期国债以及MBS浮亏严重，在面临挤兑时，浮亏转为实际亏损，进一步使其陷入信誉危机以及流动性危机。

相较而言，瑞士信贷爆雷主要为个体原因，且其积病已久。2021年由于Archegos和Greensill的倒闭，瑞士信贷遭遇巨额损失；2022年，瑞士信贷又经历了一整年连续不断的舆论风波。受2022年全球加息的影响，各国IPO和融资活动减少，瑞士信贷的投行业务盈利能力大幅下降，而负债端资金则持续流出，导致瑞士信贷金融风险持续上升。在公司表示其在过去财年的报告程序中存在“重大缺陷”后，市场恐慌加剧，导致瑞士信贷股价进一步跳水。

金融危机是否会再次来临？

根据经济危机的形成逻辑，近期美国处于阶段一情绪危机与阶段二金融危机之间，但未来演绎至金融危机的概率偏低。危机的传导路径一般为“情绪危机”至“流动性（金融）危机”再到“经济危机”。危机的起点通常是某一次黑天鹅事件导致投资者情绪剧烈波动，股市出现暴跌；随后，情绪危机的影响进一步蔓延，银行出现挤兑，金融市场的融资功能受损；最终，危机从金融部门传导至实体部门，实体经济无法正常运转，进而爆发经济危机。按照“情绪危机-金融危机-经济危机”的传导链，近期美国处于阶段一情绪危机与阶段二金融危机之间，已出现了情绪危机以及一定的流动性风险，但目前而言，流动性风险已初步被及时出台的政策减弱，并未进一步扩大传染、演变至金融危机。虽然由于美联储货币紧缩银行面临一些经营压力以及流动性风险，但此次银行业风险产生的原因、当前美国金融体系现状、政府与美联储以及监管机构的反应与2008年金融危机存在较大差异，因而预计此次加息周期引发系统性金融风险的概率偏低，因而由阶段二演绎至阶段三的概率偏低，我们认为金融危机引发2008年那样深度的经济衰退的概率偏低。

但此次危机和2008年金融危机的差异主要体现在三个方面：

（1）从金融市场来看，目前机构过度杠杆行为并未像08年那样严重，在更严格的监管下资本的质量更高、更充足。当前虽然有部分银行遭遇挤兑，叠加期限错配以及加息背景下资产贬值导致银行流动性风险加大。但银行持有的资产主要因为利率上升而贬值，由于经济仍存在韧性，因而资产现金流所带来的内在价值仍然稳定。同时，银行的杠杆水平较2008年更低，MBS中更多地持有机构MBS，风险性更低。此外，2008年金融危机后监管对于银行流动性、资本的监管更为完善、严格，尤其是系统重要性的金融机构（不局限于银行）。

（2）从2008年的导火索住宅抵押贷款方面来看，当前美国居民资产负债表状况较好，加息导致美国住宅抵押贷款出现大规模违约的可能性相对较低。当前住宅市场平均贷款利率在3%以下，固定利率贷款占比较高，贷款价值比（loan to value，LTV，指贷款余额/抵押品价值）大于95%的房主占比较低，虽然未来房价可能会因为高利率而进一步下跌，但由于住房贷款中浮动利率占比较低，大部分贷款人的贷款价值比处于80%的安全线以下，因此未来“溺水屋”规模的上升幅度预计较有限，截止2022年第四季度美国住宅市场中仅有2.1%的房屋成为“溺水屋”（underwater）。此外，居民杠杆率仍处在较低水平，家庭资产负债表状况良好，住房贷款和消费贷款占资产的比重也较低。对比2008年金融危机前，居民杠杆较高，贷款过度扩张导致住宅贷款质量整体较差，浮动利率占比过高，且利率的上调幅度没有限制，购房的首付比例也相对较低，因而在利率上升后导致房价暴跌的情形下，“溺水屋”数量大幅上升，最终导致违约事件大规模爆发。

（3）政府、货币当局、监管机构应对此次危机更及时、有力且政策工具箱充足。2008年金融危机爆发初期，政府的救助意愿摇摆不定，救助时点较晚。2008年9月12日，雷曼开始寻求收购计划，但9月14日美联储明确表态不会救助，次日雷曼破产，市场恐慌因此加剧，危机进一步蔓延；9月18日，美联储意识到事态的严重性，开始持续降息，但为时已晚，降息收效甚微；到了2008年底，利息降无可降，美联储只能使用大规模量化宽松政策来抑制市场恐慌。本次危机中欧美货币当局、政府、监管机构吸取了2008年金融危机的经验，出手及时、有力地为市场注入信心，避免了恐慌的进一步蔓延。除此以外，欧美央行相较过去已经积累了一些的货币政策经验，其中美联储可以通过贴现窗口、定期拍卖工具（TAF）等方式注入流动性，欧洲央行也可以通过再融资计划、TAF等工具向市场提供充裕的流动性。除此以外，美联储最近推出银行定期融资计划（BTFP）也更直接、更具针对性地降低了当前银行业流动性压力（其可以避免银行遭受国债和MBS因加息而产生的损失）。

当前美国金融体系仍存在一定风险隐患，加息节奏预计将更为谨慎

此轮美国商业房地产存在一定违约风险，但违约风险或可控。CRED IQ数据显示约有1620亿美元商业房地产贷款于2023年到期，到期规模为未来十年最高水平，到期贷款将不得不适应更高利率的环境，并且当前非金融企业部门杠杆率在78%以上，高于疫情前水平，更远高于2008年金融危机前72.5%的峰值水平，叠加银行商业地产贷款占比不低，尤其是中小银行，因而未来商业房地产违约风险或对银行业造成一定影响。但我们认为目前仍具有韧性的美国经济将一定程度支撑商业地产的经营活动，劳动力市场紧张预计将支撑房价，减缓房价跌势。因而虽然利率持续处于高位一定会导致商业房地产降温，但若经济继续保有韧性，则未来商业抵押贷款对于银行的资产负债表存在的负面影响或较为可控。

美联储较难降息会导致高利率持续从负债端以及资产端对银行经营造成负面影响，尤其是中小银行。此前，相比于大银行，小银行的监管条件更松，资本充足率要求更低，并且当前小银行贷存比更高，未实现损失占资本比率更高，因而中小银行面临更多挤兑风险以及流动性风险。Jiang、Matvos、Piskorski等人（2023）[1]的研究发现，由于存款流失、长期资产在利率上行过程中面临价值损失、部分银行未保险存款比率较高等原因，当前美国银行业具有一定脆弱性，若银行业出现挤兑，则一些银行将面临资不抵债的风险。

虽然美国及时出台的救助政策向市场注入了一定信心与流动性，但是美联储较难降息将构成美国银行业的持续逆风。虽然美联储BTFP工具支持了银行在面对流动性风险时抵押持有的美国国债以及抵押贷款支持证券时不会面临损失（美联储以面值估值），同时财政部、美联储、FDIC的联合声明也向市场注入了美国政府保护所有储户的决心，以及美联储可通过扩表提供流动性以及政策的及时应对以避免第一阶段的情绪危机演绎至第二阶段的金融危机。但是目前欧美均面临高通胀问题，美国通胀粘性部分（除住宅外核心服务项）仍未出现下行趋势，美国就业市场仍十分紧张，欧元区核心通胀还未见顶。因而美联储、欧央行均较难通过降息直接地从根本上解决当前金融体系、企业部门面临的压力，其金融市场或会不断面临阵痛。同时，货币当局提供流动性或会一定程度导致通胀更为顽固，因而此次货币当局将持续面临金融稳定以及物价稳定的两难，预计美国经济较难实现软着陆。

欧美紧缩节奏将更为谨慎，其紧缩路径的不确定性将更高，需警惕加息不及预期的风险。虽然由于欧元区核心通胀2月反弹，3月欧央行大幅加息50bps，但3月会议欧央行并没有释放下次5月政策会议的预期指引，反映出虽然当前通胀仍为首要目标，但也需考虑金融稳定性。同样地，此次处于危机中心的美国货币紧缩节奏也将更为谨慎，预计3月美联储加息25bps概率较高。未来美联储以及欧央行将密切关注通胀以及金融体系稳定性情况以决定未来紧缩路径，紧缩路径存在较大不确定性。但由于欧元区核心通胀还未见顶，通胀压力较美国更高，预计未来欧央行累计加息幅度仍将高于美国。

危机演绎对国内经济、政策和市场的影响

就短期而言，危机的发酵降低了市场的风险偏好，也会对市场的政策预期产生影响：

对于市场的影响：避险情绪的传染，避险资产价值凸显。硅谷银行及后续的中小银行挤兑风险导致美国和欧洲银行股大幅下挫，全球股市及风险资产整体表现不佳。与之相对应，大量资金涌入避险资产，10年期美债到期收益率大幅下行，贵金属价格大幅上行。国内市场表现同样如此，上证综指有所下跌，而10年期国债到期收益率小幅下行。

对国内政策预期的影响：人民币汇率升值，国内宏观政策的约束下降。硅谷银行危机一定程度上削弱了全球投资者对美元的信心，一方面源于该事件对美元信用的负面影响，另一方面美联储的加息进程或因此遭遇阻碍。在此影响下，全球主要货币均对美元大幅升值，美元兑人民币汇率降至6.9以下，一定程度上减轻了此前人民币的贬值压力，打开了国内宏观政策宽松的空间。

海外事件是否会对国内经济、政策等方面产生长期且深刻的影响取决于危机的演绎。未来的海外市场风险是否会对国内经济、政策和市场产生更为实质性的影响，取决于其最终演绎的结果——是仅仅局限在情绪危机以及一定的流动性风险，还是最终将演化为金融危机乃至全球经济危机。

情景1：如果仅仅是情绪危机以及一定的流动性风险，市场的流动性危机能够在海外宏观调控机构的强力支持措施中得到快速的缓和，那么对于国内经济的影响则较为有限，市场的影响也仅限于扰动，随后市场将逐步修复。这种情形下，海外和中国的经济周期都会回到各自原本的轨道，海外主要发达经济体将依旧处在从滞胀到衰退的阶段，而中国经济则会回到温和复苏周期。

情景2：如果以硅谷银行危机起点，更大的风险陆续暴露，最终形成金融危机和经济危机（类似于2008年），那么其对于全球经济、宏观政策和市场的影响将是深刻的，大危机也会导致全球经济周期趋同，全球需求大幅下降，权益资产、大宗商品价格下跌，全球宏观政策重回扩张，流动性重回宽松，国内经济、政策、市场亦将承受类似考验。

对于债券市场而言，短期的事件发酵对国内债券市场形成一定利好，往往体现在收益率曲线的长端利率下行。而决定短端利率的央行在事件初期往往采取观望态度，收益率曲线往往先呈牛平态势。若风险持续传染和扩散，演化为全球金融危机，危机模式下央行将释放大量、充足的流动性，以缓和国内市场的情绪危机和支持实体经济。届时收益率曲线短端的利率下行幅度将超过长端，期限利差走阔。当然，目前离这一情形还有比较远的距离。

风险因素

未来美国或欧洲金融体系的脆弱性或流动性风险超预期；恐慌情绪蔓延超预期；美国或欧洲通胀超预期；地缘政治风险超预期等。

参考文献：

[1] Jiang E X, Matvos G, Piskorski T, et al. Monetary Tightening and US Bank Fragility in 2023: Mark-to-Market Losses and Uninsured Depositor Runs?[J]. Available at SSRN, 2023.

（明明为中信证券首席经济学家）