股市的“财富效应”：每流入1块钱，总市值增长5块钱

增量资金推动股市上涨的能力，可能比很多投资者想象的要大得多。

近日，哈佛大学经济系教授 Xavier Gabaix 与芝加哥大学商学院教授 Ralph Koijen 合作发表了名为 “In Search of the Origins of Financial Fluctuations: The Inelastic Markets Hypothesis” （寻找金融波动的起源：无弹性市场假说）的论文。

该论文称，在理论推导和实证研究后，发现：在美国股票市场上，股票市场总体需求的价格弹性较小，资金的流入和流出对股票市场价格的影响较大。

简而言之，从股市外投资1美元进入股市将导致股市总市值上涨约5美元，而从市场撤出1美元则会产生相反的“乘数效应”。然而，如果资金仅在股市内部流动，这种“乘数效应”则不会出现。

Gabaix 教授在文中提到，他们并不否认收益、股息、现金流、风险偏好等传统因素的作用，他们新研究的价值点之一是解释了资金流动对股价波动也发挥了重要作用，而这一点曾长期被理论界忽视。

本篇论文提到，投资者作为一个整体对股市整体价格不敏感的原因主要有二，一是美国市场的高度机构化，二是投资者心理。

1）机构“船大难掉头”：家庭将资金交给投资机构管理，然而机构在如何分配这些资金的过程中受到了相当大的限制。考虑到风控、监管因素，很多大型机构需按照规定的股票敞口水平运作，大多数机构都会限制股票头寸在总投资中保持特定比例。因此，这部分投资者对于价格并不敏感，因为在增量资金入场并推高股价时，他们并不情愿在短期打破自己的投资组合。

2）投资者心理：在股票价格上涨的时候，市场上大量投资者会迸发出更大的热情，进一步看涨股价。

因此，增量资金对于股价的影响是巨大的。

如今，华尔街很多机构已经开始试图找到衡量增量资金的指标，例如，关注共同基金的流入和流出。这一点，Koijen 教授警告到，共同基金流动本身可能会产生误导，预测整个市场资金流入量的有效指标待进一步研究。

1）股票回购：

当公司展开回购时，很多投资者倾向于认为这是一个大利好，可能助推股票价格的提升。然而，专业的金融从业者或许会不屑地反驳到：“太天真啦，哈哈哈。根据传统的MM定理，公司对于股票的回购对公司价值不会产生影响。”

然而本篇论文中，两位教授提到：定性地说，在一个股市的总需求弹性为零的市场，前者是正确的。

这是因为，股票回购可以为股市总体带来增量资金，这会助推股票市场总体价格的走高。

2）政府刺激：

这项研究给政府刺激市场带来了新思路：直接购买股票也许是一种潜在的强大工具。类似于“货币乘数”，“股票乘数”约能给每1美元带来5倍的增量。

值得注意的是，“股票乘数”在美国市场上有用，但在A股市场上作用尚且未知。定性来看，虽然全球投资者的心理都有一定的相似之处，但是A股机构化程度还远不及美股。

在上海证券交易所出版的《上海证券交易所统计年鉴》（下称“《统计年鉴》”）中，我们可以找到2007年到2017年的市场交易量分布情况。通过观察这11年中的变动情况，观察到一个现象：散户的交易占比并没有显著下降。

此前，在《是增量资金推动股市上涨还是股市上涨吸引增量资金？》一文中，中泰证券陈龙团队便以陆股通净流入额为衡量资金流入的指标，做出了相关分析。陈龙团队分析发现：2016年以来月度的上证综指和陆股通净流入额之间的关系中，共41个指标，陆股通净流入额的准确率仅60%，也就是说几乎没有太大关系。

因此，陈龙团队认为，在a股中，是股市上涨了，吸引增量资金入场，而非增量资金推动股市上涨。

不过，虽然陆股通净流入额与A股涨跌的关系不显著，但是这可能是由于A股的机构化不明显和增量资金衡量指标选取问题有关，并不能反应增量资金对A股的作用。增量资金对A股的涨跌效应，在有待学者们进一步的研究的同时，也值得投资者们进一步研究和关注。

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