财说 | 佰维存储，A股半导体最大的泡沫

界面新闻记者 | 曹立CL

界面新闻编辑 | 陈菲遐

在ChatGPT概念的加持下，A股存储器公司佰维存储（688525.SH）和江波龙（301308.SZ）近期涨幅巨大。更令人咋舌的是，2022年收入29.86亿元的佰维存储，市值一度高于2022年收入83.3亿元的江波龙。

主营业务如此相近的两家公司中，佰维存储真的更好吗？

佰维存储主要从事的NAND Flash和DRAM存储器领域是半导体存储器中规模最大的细分市场，规模均在数百亿美元以上，合计占整个半导体存储器市场比例达到 95%以上。

但是，NAND Flash和DRAM存储器上游高度集中，全球的存储晶圆产能集中于三星、SK 海力士、 美光、铠侠、西部数据、英特尔、长江存储、合肥长鑫等存储晶圆制造厂商。

2022年上半年，佰维存储向上游采购的NAND Flash和DRAM晶圆及芯片就占公司原材料成本的79%。

在存储行业，芯片的等级通常分为三等，俗称分别为原片、白片和黑片。

其中，原片等级最高，质量最好，通常是指存储颗粒顺利通过了晶圆厂原厂的筛选和故障检测，并在芯片表面印上晶圆厂（如东芝、美光、海力士、三星）的LOGO和型号参数等信息。

白片次之，这部分存储颗粒经历了筛选，没有达到原厂的要求，但是达到了行业的要求，白片虽然在稳定性和可靠性上略低于原片，但还是有基本的品质保障。江波龙、佰维存储等二线存储器厂商主要采购的是白片。黑片是指没有通过任何检测的，也就是故障率最高的废片，常被应用在山寨的存储器中。

白片在某种程度上制约了佰维存储和江波龙所能触及的市场，一位手机行业资深人士告诉界面新闻，中高端手机为保证品质，一般会使用存储芯片厂商的原片，不会使用白片。

从佰维存储的智能终端客户结构看，只有闻泰、华勤等低端手机ODM厂商，并没有出现苹果、华为、荣耀、小米、OPPO、VIVO等厂商。

而高端服务器同样对存储器有较高质量要求，一般也会使用原厂存储芯片。事实上，以服务器为代表的工业级存储业务在佰维存储收入中的占比也不高，2022年上半年仅为2.69%。

相比之下，江波龙目前基本没有涉及服务器市场，只是在招股书的募投项目有企业级及工规级存储器研发。

从这点上看，佰维存储似乎比江波龙更接近于ChatGPT相关的AI服务器市场。不过，佰维存储近期在投资者互动平台上表示，“公司产品暂未涉及人工智能、AIGC，ChatGPT等领域。”

佰维存储和江波龙的不同还体现在存货的处理上。

从2022年开始，存储价格开启了一波迅猛下跌。以DRAM（DDR4 8G）为例，现货价格从2002年初的4美元一路跌至2023年5月的1.6美元。

由此也给存储企业带来了大量存货资产减值损失，佰维存储和江波龙2022年的资产减值损失分别为2567万元和1.62亿元，2023年第一季度则分别为3719.7万元和1.3亿元。

从2022Q2到2022Q4，佰维存储的存货大约为江波龙的50%上下波动，但存货减值损失不到江波龙的20%，表明佰维存储对存货减值还是“手下留情”了。不仅如此，2023年一季度，江波龙的存货已经开始出现下降，佰维存储的存货反而逆势上升，从2022年第四季度的19.5亿元增长到2023年第一季度27.6亿元。

佰维存储的存货增加是由于逆势低价囤货还是存货积压目前还有待披露。从2022年情况看，公司有存货积压的情况。

江波龙在2022年初和2022年末，库存商品和原材料大体相当。

佰维存储则不然。2022年初，公司库存商品和原材料也是大体相当，但2022年末，库存却大幅攀升。从这个角度看，佰维存储的库存管理做的并没有江波龙老练。

佰维存储和江波龙的另一点差异在于拥有自建封测厂。

2021年，佰维存储在惠州建设的先进封测及存储器制造基地建设项目逐步建成投产，公司外协加工比例较低。

而江波龙是只测不封，根据招股书披露，公司早期业务主要涉及存储器设计，封测环节均通过外协完成，后期出于战略层面考虑，在中山建设了存储产业园一期项目，已形成一定自有测试产能，未来将新建江波龙中山存储产业园二期项目，建设测试工厂、仓储及软件工厂。

从结果看，自建封测厂的佰维存储在毛利率上并未获得太大优势， 2022年高于江波龙1.3个百分点。但随着行业景气度下降，自建封测厂反而成为拖累，佰维存储2023年第一季度毛利率变为负值。

也许是看重了自建封测厂的价值，佰维存储吸引了大基金入股。国家集成电路产业投资基金二期目前持有公司8.53%的股份。

综合来看，佰维存储相对江波龙略有差异化，但并没有带来明显优势。两家企业都处于亏损状态，无法用市盈率来衡量，但在市净率上，江波龙和佰维存储分别为5.7倍和14.3倍。

佰维存储的的这一市净率有多离谱？

目前在A股半导体行业，佰维存储的市净率排名第三，仅次于寒武纪和龙芯中科。需要注意的是，佰维存储甚至连芯片设计的能力都没有。