电动自行车行业佼佼者，爱玛科技：冲出价格战，迎接“高端化”

（报告出品方/分析师：浙商证券 陈腾曦）

1.1. 发展历程：路遥修远、破茧成蝶

爱玛是国内领先电动两轮车品牌，以“时尚”作为品牌定位，在高端时尚电动自行车创新方面独树一帜，不断挖掘当下年轻用户对时尚风格的向往，创造真正满足用户需求的产品。

公司渠道布局广泛，截至2021年，公司在国内拥有2000+家经销商。目前，公司在电动两轮车行业具有较高市场占有率。“爱玛”商标于2011年被国家工商总局商标评审委员会认定为中国驰名商标，爱玛品牌连续多年成为工信部指导发布的中国品牌力指数(C-BPI)电动车行业第一品牌。

截至2022Q1，公司收入维持高速增长，达45.86亿，yoy+46.65%；扣非归母净利润达3.17亿，yoy+108.93%。2022H1，公司归母净利润6.95亿元 ，yoy132%；22Q2归母净利润约3.73亿元，yoy130.25%。

公司1999年成立，2021年6月上市。爱玛商标于2011年被授予中国驰名商标认证，并且连续11年成为工信部指导发布的中国品牌力指数（C-BPI）电动车行业第一品牌，公司发展历程可分为四阶段：

（1）99-04年，批发起家、转型生产。99年公司前身天津市泰美车业有限公司成立，04年步入电动自行车行业，由自行车批发零售转为自行车生产经营。

（2）04-17年，迅速发展、如日中天。04-09年，逐步发展自主品牌，以“时尚”为基调，采取渠道下沉路线，于09年成为行业第一。同年开始与周杰伦开启长达十多年合作之路，请周杰伦为品牌代言人。09-17年，产能端随着行业和公司快速发展，在原有天津生产基地基础上，先后成立了商丘/东莞/无锡/台州生产基地。

（3）17-21年，上市前夕、山重水复。根据公司公告情况，18年6月首次报送招股书，19年8月再次报送，终于21年6月成功IPO发行。

（4）21年-至今，成功上市、整装待发。技术端，21年推出自主研发的引擎MAX能量聚核系统和闪充技术，践行“向科技公司转型”战略。品牌端，21年同步推出引擎系列；21年3月推出子品牌“斯波兹曼”，聚焦三四线及乡镇市场。

1.2. 产品定位：“时尚”为基、“科技”赋能

公司目前产品矩阵以经典和引擎为两大系列，整体品牌战略定位为“科技、时尚”；同时有子品牌“斯波兹曼”。

主品牌引擎系列，搭载自主研发能量管理系统（SDS智慧动力系统和CES制动能量回收系统），同时配套高效聚能电机、抗衰石墨烯电池、低滚阻轮胎、整车LED节能灯组等，使能量密度、能量损耗和能量回收均显著改善。自推出后销量增长迅速，2021年全年共销售184.95万台，销量占比为21.33%。

斯波兹曼，聚焦三四线及乡镇市场，在乡镇市场有着良好口碑和市场基础的品牌。

毛利率受竞争和产品结构影响存在波动，低于行业主要系会计核算收入不同。17毛利率下降系价格战加剧行业整体下降、爱玛当年新增共享单车业务，拉低整体毛利率。19年毛利率略有提升系高毛利电摩占比提升、销量提升规模效应所致；20年回落主要为抢占市场，增加促销车型；21年略有回升主要系低毛利自行车占比大幅下降。公司毛利率低于行业，主要系公司自2016年起不直接承担经销商的物流运输费用，而是通过价格折让方式对经销商进行补贴，相应调低产品价格所致。

期间费用整体呈下降趋势，销售费率下降明显，系公司销售费用把控严格，同时不承担运费。公司管理费用率和研发费用率相对比较平稳，财务费用率为负，充分表明费用把控能力之强。

1.3. 公司股权结构集中，高管团队稳定

公司实控人为张剑，直接持有公司股份68.78%（截止2022Q1），其女张格格通过长兴鼎爱间接持有公司1.1151%，二人合计持股69.8951%，公司股权结构集中。高管团队中，张剑、段华系夫妻关系。

高管团队具有稳定性，除实控人及其一致行动人、公司发起人外，其他高管团队成员李玉宝、王春彦分别持有公司股权0.413%，胡宇鹏和郑慧分别获得股权激励20万股、40万股（总股本占比分别为0.05%、0.10%）。

公司目前已实施1次限制性股权激励。原计划拟向首次激励对象（112人）授予706.00万股（占公告时1.75%），授予价格20.23元/股（草案公告前一日均价50%），股票来源为向激励对象定向发行。至2022年4月16日，由于部分激励对象离职等对不符合要求的股票进行回购，回购款来自公司自有资金，首次授予限制性股票总量变为666万股，首次激励对象人数变为101人。预计总摊销费用16,217.76万元，在相应的年度内按每次解除比例分摊，同时增加资本公积。

2.1.上半场：野蛮生长与价格混战

2.1.1.行业历史复盘：催化于非典、受益于禁摩、困于价格战

电动两轮车行业可以大体分为五个发展阶段：

（1）1995-2000年为起步阶段，彼时电动自行车刚刚完成四电（电机、电控、电池和充电器）技术探索，1999年由国家标准化管理委员会颁布实施的关于电动自行车第一个标准指南出台——《电动自行车通用技术条件》。

（2）2000-2003年初具规模，标准已立，加之当时各城市禁摩令持续接连推出，电动自行车初步发展。

（3）2003-2013年高速发展，先是03年“非典”疫情激发人们对非公共交通的需求，04年《道路交通法》改变了电动自行车属于机动车的错误划分，首次以法律的形式明确了电动自行车属于非机动车的身份，按非机动车进行管理。

（4）2013-2019年成熟阶段，行业增速逐步放缓，步入价格争夺战，大量电动车厂家逐步出局，电动自行车行业家数不断减少，市场集中度不断提升。

（5）2019年-至今，2019年4月出台《电动自行车安全技术规范》即“新国标”，目的是整治过去不规范电动车。

2.1.2.新国标”解读：提门槛，短期释增量、长期优格局

“新国标”落地提高行业准入门槛。2018年5月15日《电动自行车安全技术规范》(GB17761-2018)强制性国家标准发布，2019年4月15日起实施。新政策把电动两轮车划分为三种类别：电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车，其中后两种为机动车类别；同时对车辆结构、配置、零部件、电器安全和无线电骚扰特性等要求增加，且为强制性。

“新国标”短期影响需求置换进度，22年/23年大概率为密集置换期。

新国标针对过去超标电动自行车实行过渡期后强制淘汰，考虑到22/23年各地过渡期会密集到期，其中包括广东、浙江等销售大省，同时部分省市还提供换车补贴等政策，如浙江省为加速非标电动自行车淘汰置换，采取“企业让一点、回收抵一点、运营商惠一点、金融机构助一点”等方式集成各方优惠，最高单车总额可优惠1000元。其中浙江海盐，3月底前补贴200元/辆；4-5月补贴180元/辆；6-9月补贴150元/辆。因此，我们认为22年/23年新国标对置换需求的释放将呈现加速。

“新国标”长期改善行业竞争格局：

供给端：①“新国标”推动行业集中度不断提升，不达标企业难以生存，具备核心技术的龙头公司会凭借其产品力脱颖而出。根据艾瑞咨询数据，2021年，中国两轮电动车CR3从2016年的25.3%提升至65.4%。其中，雅迪占比33.7%、爱玛占比19.5%、台铃占比12.2%。②“新国标”改善过去以价格战为主导的竞争格局，“新国标”对参与门槛的提升有望使得市场逐步转为对产品力打磨和对消费者诉求挖掘的竞争，助力头部品牌不断发展差异化、高端化、智能化，满足更多细分需求。

需求端：“新国标”引导消费者对产品质量安全、驾驶安全的关注。过去需求端大多只为满足基本的驾驶需求，不会在意车超重、超速、改装/拼接等零部件不合格问题，电动两轮车安全事故频频爆发。新国标的推出，一方面对供给端强制要求符合3C认证，间接引导消费者关注产品质量安全；另一方面以车速、重量等为标准对车型细致划分为三大类型，对适用牌照、驾驶证、车速限制、能否载人等有不同要求，直接引导消费者关注行驶安全。新国标对需求端的引导，长期来看避免行业落入过去以用户安全性为代价的无序价格战中。

2.2. 下半场：“高端化/智能化”为新赛点

2.2.1.智能化/高端化发展正逢天时、地利、人和

从技术角度看电动车智能化：

1）智能化的基础技术已相对比较成熟，其中以电机和电池技术最为重要，逐步解决续航和动力的基本需求。

电机端，主要使用更为优化的永磁无刷电机技术，续行里程和起步加速有明显提升。此外，控制器控制方式由方波逐渐过渡到正弦波，进一步释放电机性能，扭矩增加、运行噪音及抖动降低。

电池端，行业发展之初普遍采用铅酸电池（24V7Ah），后来逐步出现更高性能电池（36V10Ah、48V12Ah、48V15Ah），至今胶体蓄电池、铅酸蓄电池、含石墨烯电池、锂电池等技术水平逐步提升，应用成本逐步下降，为产品续航和动力提供稳定保障。

2）智能化的进阶技术具备大规模应用可能，表现在技术端为硬件智能化整合、软件智能化交互。硬件端，显示屏、传感器、NFC和蓝牙等，电控ECU、电池BMS等均技术业已具备相对低成本应用可能；软件端，手机App、多媒体交互系统、防盗系统等业已比较成熟。

从需求角度看电动两轮车高端化/智能化：

（1）电动两轮车本身聚焦于短交通（<10km），过去人们受限于交通发展，多注重续航。过去由于续航等技术发展不足、城乡交通尚有待发展，电动两轮车作为一种交通工具选择，用户在选购时多存在里程焦虑，因此在电动两轮车的上半场竞赛中，无论是厂家还是消费者，均多以续航为重心，较少关注其他功能。

（2）短交通的核心诉求永远是“便捷”“流畅”“安全”。过去20年，不光电动两轮车有较大发展，城市里公共交通、农村里摩托车人均拥有量以及整体网约车使用率均在不断提升，而电动两轮车作为个人短交通的核心载体，艾瑞咨询调查报告显示，电动两轮车的最常用场景是上下班，常用场景是买菜和去超市；同时发现36%的参与者最近一周使用电动车的频率可达9次，98%的参与者最近一周使用频率为2次，40%的参与者最近一周的日均骑行距离在5-10km。

（3）电动两轮车智能化重点围绕两大角度“驾驶智能”“车况智能”，其中“驾驶智能”是指基于驾驶过程中的安全性和流畅性考虑。“车况智能”是指在非驾驶过程中，防盗管理、电池管理以及车辆整体监测等。

2.2.2.头部玩家纷纷发力差异化、高端化、智能化

行业存高端化趋势，聚焦性能和智能。各头部玩家推出产品多在5000元-分布，其中中高端车型主要集中在3000-5000元区间；5000元+超高端车型主要以雅迪冠能系列和VFLY品牌、爱玛A500等系列、九号E和F系列以及小牛NQi系列。

中高端车型也彰显了行业的发展方向，聚焦于“性能”和“智能”。九号公司等新势力通过智能化引领超高端市场，雅迪、爱玛等传统头部也在智能化方向加码，如雅迪冠智和VFLY系列、爱玛引擎max系列以及新日Hilink系列。

3.1. 产品端：科技赋能、时尚打造招式频出

爱玛以“爱”为品牌理念，把爱贯穿在对时尚的追求、对科技的探索中。

善推单品爆款，车型*配置*色彩或为爱玛的流量密码。

在综合推新上，上市后明显看到推新更有体系化、推新速度与推新数量显著增加。2020公司推新数量和节奏还相对保守；2021年开始，逐步尝试分季度上新试水；2022年，在年初率先发布早春新品，VAVA、米格、泡泡、星曜，随后几乎每月都会根据热点或配置或色彩推出新款车型。

在车型上，车身造型同样追求时尚感。公司曾获得中国摩托车年度车型评选组委会颁布的“年度创新车型”、“年度时尚车型”奖项，美国国际设计奖项协会（IAA）颁发的MUSE奖等。

在配置上，主要利用科技赋能。21年推出“引擎MAX”系列，电机采用高效聚能电机，电池为抗衰石墨烯电池，同时搭载自主研发能量聚核系统，以SDS智慧动力系统和CES制动能量回收系统为核心，大幅提升电机、电池使用效能，使能量密度、能量损耗和能量回收三个方面的技术参数均有显著改善，提升整车的续航里程和电池的使用寿命。

在色彩上，重视喷漆质感与色彩搭配。公司与中国色彩时尚方面的权威机构——中国流行色协会进行合作，设立了行业领先的电动车流行色彩研发基地，取得了麦MINI、ICOOL等各类原创设计成果等。

爱玛科技的电动两轮车与竞品对比：低端产品性价比更高。公司低端产品的续航能力与雅迪、小牛和九号相同，但是价格更低，智能化程度相较同价位台铃更高。

高端产品更具时尚感，公司高端产品在色彩搭配上更具时尚感，同时配备引擎MAX聚能电机，具有强劲的动力体验，此外还具有轻智能属性，配备Aimos智行系统，实现一键解锁、远程寻车、三重定位等智能化功能。

3.2.品牌端：聚焦时尚&色彩、招式频出、逐年升级

品牌活动招式不断升级，多维共创品牌影响力。20年以社媒运营为主，宣传围绕周杰伦+电影赞助；21年尝试线下挑战赛，并通过店铺升级打造用户口碑；22年开始多端发力，对爆款产品重点配色升级，明星红人宣传、跨界联名、真人秀植入招式频出，打开品牌高端化的发展思路。

高密度广告投放，全方位进行渗透。

21年爱玛在推出引擎MAX系列后，开启多样化的组合广告投放。在线下全方位渗透消费者的出行场景，包括高铁广告、社区广告以及地铁广告等；亮相顶流综艺《极限挑战宝藏行》，完成了从“亮点功能+嘉宾体验+种草引流”的三维植入；现身央视《消费主张》，续航能力得到权威认证。在此推广下，引擎MAX系列产品自推出后销量增长迅速，2021年销量达184.95万台，销量占比21.33%。

追星计划，打造时尚风向标。

爱玛21年开始举办追星计划，推出4个IP“马小爱”、“马奇奇”、“马小艺”和“马尚尚”，并且被应用到衍生产品及电动车产品的贴画上，以此展现爱玛的时尚设计。追星计划还推出了全新系列个性单品，波莉的“初夏乐园”、爱豆的“童话镇”、小米兔的“水果硬糖等”，再次展现爱玛对颜色和时尚的极致追求。

深度绑定顶流周杰伦。自2009年开始选取周杰伦为公司品牌形象代言人，开展大量周杰伦冠名的活动，如推出杰伦限量款日出红A500电动车、超级宠粉节等。

根据抖音等多家平台活动数据，2021爱玛首届超级宠粉节中“和杰伦一起看日出”活动总曝光2.22亿、抖音贴纸挑战赛活动总曝光2.1亿、私域平台话题传播曝光量达665万+、头部KOL深度种草曝光量达572万+。

3.3. 渠道端，线下扩张&择优同步、线上平台多维赋能

（1）线下：N线城市持续下沉扩张、择优同步

县级别经销商代理，N线城市是主要方向，2017年爱玛共有1910家经销商，在非发达省份（除北京、上海、广东、浙江、江苏）经销商有1583家，占比82.88%；在2020年爱玛有2161家经销商，其中在非发达省份共有1732家，占比80.15%。

动态管理&日趋稳定，彰显渠道网络建设迈入成熟期。公司对经销商实行动态管理逐步优化，①积极发展新经销商，2016-2020年爱玛纯新增经销商1466家；②对不达标经销商进行淘汰撤销，2016-2020年共淘汰经销商759家。经销商目前已日趋稳定，从经销商总量数据看，2018年后整体保持稳定增长，截止2021年公司已有2300+经销商和20000+门店；从经销商保证金结构数据看，2018-2020年，1年以内的保证金占比逐渐下降，3年以上的保证金占比提升至44.13%。

经销商收入贡献能力大幅提升。根据2017-2020年各省单位经销商平均收入，2017-2020年，各地经销商平均收入有显著增长，其中安徽、河北、广东、河南、江苏17-20年CAGR更快，最高可达22.20%。表明公司经销商格局优化后，在当地经营创收能力增强。

21年起，终端改造再升级。

（1）门店更新改造，根据公司招股说明书，拟在23年6月前合计投入4.88亿元，对全国门店进行装修改造，前期快速建立旗舰店和标准店，后期修建主题店和碎片店（社区、乡镇为主）作为有益补充，共计建设旗舰店383家、标准店1191家、主题店642家、碎片店1556家，平均单店改造投入13万元。截至2021年底资金已投入30.57%。

（2）终端服务再升级，21年3月爱玛提出1330服务新标准，实现1分钟接单，3分钟响应，3公里30分钟到达，为用户带来标准化、专业化的服务。21年7月爱玛发布易玛车服，首创行业“全生命周期”服务模式，打造覆盖用户卖车、租车、换电、充电、养护、修车、换车等需求的一站式平台，终端服务体系再次全面升级。

（2）线上：多平台、多维度赋能

入驻京东/天猫/苏宁易购/拼多多等多平台，并通过抖音、快手带货。公司建立专业化电商运营团队，除了入驻京东、天猫、苏宁易购、拼多多等电商平台，还通过抖音、快手等新平台进行直播带货，拓宽线上渠道。品宣赋能&爆品赋能等多维赋能。

未来通过到店业务、到家业务2大模块；品宣赋能、爆品赋能、渠道报价3大赋能；门店自提、本地化运营、服务商品化、落地服务商4大落地工作实现增量。

3.4.生产端：逐步加大研发，生产保质保量

持续加大研发力度，“向科技公司转型”。

20年开始组建爱玛中央研究院、工程研究院和智能化研究中心，聚焦行业核心技术研究，大力引进专家级人才，提高研发人员数量。2016-2021年公司的研发费用大幅上升，2021年研发费用为404.08百万元，yoy+68.76%。2016-2021公司的研发费用率也在稳步上升，由1.49%增加至2.62%。

与头部供应商合作+“五检制”保证品质。

在供应商选择方面，积极与行业头部供应商合作保证各部件质量，电机主要采用博世、金宇和亨帝龙进行装备；电池，与超威动力和天能动力紧密合作，其中从天能动力采购金额占电池采购的79.71%。

在质量把控方面，设立配套检测实验室并采用“五检制”，在天津、江苏、广东等生产基地均拥有较为完善的配套检测实验室，拥有各类测试仪器设备400+台，通过ISO/IEC相关专业培训并取得资格证书的技术人员30+名，下设7个专业实验室，通过首检、自检、互检、抽检及专检，层层把控。

产能端：目前有天津、江苏、浙江、广东、广西、河南和重庆7个生产基地，其中天津和江苏为核心基地。2018-2020年公司产能逐步提升，由480增加至761万台。根据招股书&募集资金使用进度，预计21年底新增产能90万台。

4.1. 盈利预测分析：长期受益”高端化“

核心假设：行业端“新国标”长期促进行业产品力提升&结构升级。随着行业竞争格局的改善，供给端逐步对客群多样化需求的深入挖掘，需求端对产品安全和驾驶安全的重视，行业整体呈现高端化、品牌化、差异化的发展趋势。爱玛科技作为业内龙头，不断推出“时尚*科技”产品，角逐中高端市场，产品结构优化升级，实现量价齐升。

电动两轮车部分：22-24年市占率提升，销量有望达到1,002.06/1,152.37/1,290.65万辆，yoy20%/15%/12%；单价受高端化驱动，分别为1,878/ 2,009/ 2,130，yoy12.60%/6.99%/ 6.01%，毛利率逐步提升14.95%/16.04%/16.71%，收入18,816.29/23,150.50/ 27,487.93百万元，yoy35.12%/23.03%/18.74%。

电动三轮车部分：由于可满足中老年&宝妈出行需求，受益近些年老龄化、多胎因素，电动三轮车也在快速发展，预计22-24年，销量有望达到25.56 /29.40/ 33.81万辆，yoy25%/15%/15%；单价yoy10%/6%/5%，毛利率逐步提升18.19%/ 19.73%/20.50%，收入900.52/1,097.73/1,325.51百万元，yoy37.50%/21.90%/ 20.75%。

预计22-24年总体销量1,028/1,182/1,324万台，yoy20.12%/15.00%/12.07%；平均出厂均价分别为2,021/2,160/2,289元，yoy12.26%/6.87%/5.98%；总体毛利率逐步提升至15.11%/16.18%/16.82%。预计爱玛科技未来三年营收CAGR约25.33%，归母净利润CAGR约52.83%。

4.2. 估值：公司当前市值对应24年PE为14.76倍

可比公司选择：公司为短交通品牌龙头，雅迪控股、九号公司、小牛电动、新日股份等同为短交通品牌企业；可比公司2024年平均估值为PE13.16X。

预计2022-2024年公司营收207.65/255.2/303.11 亿元，同增34.85%/22.9%/18.77%，归母净利润 14.09/18.78/23.7 亿元，同增 112.19%/33.26%/26.25%，当前市值对应PE为 24.33/18.26/14.46X。

1）新品销售不及预期。公司推出的智能两轮电动车的市场需求不及预期，进而导致销售不及预期。

2）疫情反复影响超预期。受疫情影响，国内生产、物流可能受限制，进而影响公司出货。

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