军用宽带通信龙头上海瀚讯

惠迎：《军工核心资产》

今天我们一起来梳理上海瀚讯，公司主要从事军用宽带移动通信系统及军用战术通信设备的研发、制造、销售及工程实施，结合业务应用软件、指挥调度软件等配套产品，向军方等行业用户提供宽带移动通信系统的整体解决方案。公司基于民用第四代移动通信技术，针对军事应用特殊需求，研发了一系列自主可控的军用宽带移动通信产品，主要包括基站类、中继类、终端类、模块类、系统软件类，已形成“芯片-模块-终端-基站-系统”的全产业链布局。公司产品应用覆盖陆军、海军、空军、火箭军、战略支援部队等各军兵种，以及铁路和轨道等交通行业。公司产品多次在军用宽带移动通信项目中性能测评荣获第一，是军用宽带移动通信行业的领军企业。

根据通信手段的不同，军用通信可分为有线通信、无线通信、光通信等，其中无线通信是战术通信的主要手段；根据通信覆盖的范围不同，军用通信可分为战略通信、战役通信和战术通信。战略通信一般以有线通信为主，以无线通信为辅；战役和战术通信以短波、微波等无线通信为主，其他通信为辅，主要用来传输语音、文字、图像等信息，是军队作战指挥的主要通信手段。与有线通信相比，无线通信不需要铺设传输线路，覆盖地域广，机动性好，布局灵活，尤其是装甲车、导弹发射车、军机等运动平台，无线通信是唯一的通信手段。

当前民用通信技术已经发展到 4G、5G阶段，而我军目前主战装备仍以窄带通讯技术为主。尤其是对各类军用装甲车、指挥车及导弹发射车等高速移动平台来说，通信终端多以短波电台为主，难以满足越来越多的信息量，如文字、语音、图像及视频同时高效机动传输，各装备间无法自组网通信，作战环境信息无法互连互通，越来越难以满足信息化战争的需要，军用通信向 4G 升级是大势所趋。

军用 4G 通信是以民用4G 通信为基础，针对军队需求，进行了包括抗干扰、基站自组网及远距离传输等方面的军事化增强改造，并实现产品在军用频段上的应用；同时可以作为中继手段，与光缆、卫星和短波相结合，实现军用固定网络的机动延伸，满足机动网络和用户对固定网络的中远程接入的需求。

军用 4G 通信具有高带宽、传输速率快等特点，可以满足大数据量业务传输、随时获取战场态势信息、瞬间下达作战指挥命令、主战装备互连互通。且相比民用更注重高机动性、远距离、快速部署等特性。军用 4G 通信的成功应用推动了全军从 2G 向 4G 的跨越，实现了从窄带向宽带的产业升级。

军用 4G 目前处于导入期，通过参与我军首个“军用 4G 通信系统某通用装备型号研制项目”，上海瀚讯参与了国内首个军用 4G 通信设备的研制全过程，是该型号设备的技术总体单位。以此为基础陆续承接其他军兵种派生型设备的研制，是目前国内拥有型号设备最多的公司。并且公司进入该领域后，一直参与相关军用标准的制定；其首个型号设备最早于 2016 年定型，目前仅在A、B 军种小批量列装，军用 4G 通信渗透率较低，未来有很大的提升空间。

2019 年公司新增 7 个型号产品的研制工作，预计将在 2020 年-2022 年陆续完成定型。同时 2019年成功中标 4 个预研项目任务（自组网、空地组网、宽带能力提升相关），这些预研任务有望在 2-3 年转为型号预研，保证公司未来几年不断有型号产品产生，为公司的持续增长提供动力。

军用通信行业门槛较高，产业链内从事相关通信设备的企业不多，且各家产品呈差异化。军用通信设备领域的主要企业包括中电科十所、大唐联诚、七一二、海格通信、烽火电子、中原电子等。各家产品的通信体制、产品类型及应用场景略有不同，行业呈差异化竞争：如大唐联诚擅长接入端设备，上海瀚讯擅长自组网通信设备，七一二主要提供短波通信设备。

目前几家军用通信设备上市公司中，上海瀚讯是唯一一家以军用 4G 通信设备为主的公司，其他几家多为军用短波通信、导航设备为主，与上海瀚讯不构成直接竞争关系。其中七一二是军用通信短波电台的核心供应商，每年营收中约 80%为军品，海格通信军用无线通信业务占比约 8%左右，烽火电子主营军用无线短波通信、航空搜救定位设备、机（车）内通信系统等，产品以短波电台为主。

此外，公司在海警、各大基地等均是 4G 通信设备的核心供应商。未来随着 4G 通信的建设推进，以及该领域的批量采购，将进一步给公司的增长提供良好的支撑。

公司一直以来重视 5G领域布局，目前已成立军民融合 5G 技术实验室，是军用 5G 预研项目的承研单位。已研发出专网用 5G 原理样机，并支撑了多个与专网 5G 技术相关的研究和论证，且公司是多项国家十三五计划 5G 相关预研及产业化项目的承担单位，目前已启动基于国防 5G 的异构融合预研及演示验证项目，参与多个项目的技术论证，并建设示范应用等。

一、军用宽带通信龙头

上海瀚讯成立于2006年；2008年公司原型产品首次应用于汶川地震、唐山堰塞湖救援活动；2010年首次以“军选民”的方式得到军方大规模应用；2015年A军种型号产品完成定型并批量列装部队；2018年B军种型号产品完成定型并批量列装部队；2019年深交所上市。

二、业务分析

2016-2019年，营业收入由3.68亿元增长至5.46亿元，复合增长率14.06%，19年同比增长28.24%，2020Q3实现营收同比增长14.97%至3.25亿元；归母净利润由0.37亿元增长至1.15亿元，复合增长率45.94%，19年同比增长12.22%，2020Q3实现归母净利润同比增长24.36%至0.51亿元；扣非归母净利润由0.31亿元增长至0.98亿元，复合增长率46.76%，19年同比增长3.43%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长20.76%至0.40亿元；经营活动现金流分别为-0.87亿元、-0.47 亿元、-0.40 亿元、-0.06 亿元，19年同比增长85.30%，2020Q3实现经营活动现金流同比增长50.23%至-0.84亿元。

分产品来看，2019年宽带移动通信设备实现营收同比增长31.62%至5.21亿元，占比95.39%；集成产品实现营收同比下降52.15%至106.29万元，占比0.19%；其他产品实现营收同比下降13.48%至2408.82万元，占比4.41%。

2019年前五大客户实现营收4.37亿元，占比80.11%，其中第一大客户实现营收2.93亿元，占比53.58%。

三、核心指标

2016-2019年，毛利率17年提高至高点72.18%，随后逐年下降至63.00%；期间费用率由11.9%上涨至18年高点19.42%，19年下降至17.46%，其中销售费用率由5.09%上涨至7.72%，管理费用率由8.87%上涨至18年高点10..85%，19年下降至9.06%，财务费用率由-0.06%上涨至18年高点0.98%，19年下降至0.68%；利润率由10.04%提高至18年高点23.76%，19年下降至20.58%，利润率由9.14%提高至18年高点18.25%，19年下降至10.83%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，16-18年净资产收率的提高主要是由于利润率和权益乘数的提高，19年净资产收益率的下降是由利润率、资产周转率和权益乘数共振下降所致。

五、研发支出

2019年公司研发费用较上年增长27.08%至1.36亿元，占比24.96%，主要是公司加大研发产品投入所致。

六、估值指标

PE-TTM 96.45，位于上市以来70分位值上方。

看点：

公司定型产品在各军种的加速列装和其他军种的型号定型带来的订单驱动宽带移动通信设备业务快速增长。公司将在现有宽带移动通信专网的技术体制及设备的基础上，针对 5G 通讯设备，完成用于 5G 信号覆盖的小基站研制，以在专网和公网领域提供稳定高质量信号覆盖服务，占领市场先机，未来有望成为公司新的增长点。