央行如何创造货币？

什么是央行的货币真正创造能力？拥有发钞权并不意味着拥有真正的货币创造能力。缺少货币的真正创造能力，就没有货币的国际化。

本文转自作者 | 古尧

1. 只有直购资产，才有真正创造

不是每家央行都有真正的货币创造能力的。什么是央行的货币真正创造能力？拥有发钞权并不意味着拥有真正的货币创造能力。现代央行都是拥有唯一的发钞权的，除了少数实行货币局制度的小型经济体，如香港。没有垄断发钞权，更被认为是不存在完整的央行。拥有真正的货币创造力，意味着央行可以按照心愿，不受交易对手方意愿制约而自由地创造货币。因此，在金属货币制度时代，央行自然是没有真正的货币创造力的——你发行的货币要受到贵金属的制约，你若无节制发行，通胀等货币贬值结果还是轻的，严重的或导致货币信誉的完全丧失。

央行拥有真正的货币创造能力，意味着央行创造货币的空间是无限的，当然由于无限发行是不可行的，现实中没有一家央行会没有发行限度的管控。拥有无限的货币发行权力，显然只有和政府权力挂钩才能实现。央行从政府那里得到空间无限的发钞权，也并不意味着央行要直接发钞对财政赤字融资，更不是要将发钞权转移给政府，比如干脆由财政部直接发钞印货币（美国南北战争时期财政部曾直接印制“绿背美元”融资，这些美元都没有黄金保证）。央行拥有真正的货币创造力，只是要求央行要将货币创造挂钩政府信用，这个政府信用必须是为社会所认可、可观察的，而非基于可能变化的、虚化抽象的授权，实现货币创造和政府信用间的有效挂钩，实践中的可用工具是政府债券，即央行通过购买政府债券实现了基础货币的创造。

西方银行的货币发行肇始于金属货币制度时代，货币发行权开始时并不独占，货币发行实际上是一种市场行为，所谓货币实质是标准化的银行券，各家银行都可以发行。全球第一家现代意义上的中央银行——英格拉银行，成立时获得的货币发行权并不独占，但却获得了有限的真正货币创造力——英格兰银行可以以政府债券为储备发行货币，尽管这种形式的发行要受到比例限制，这个比例在很长时期内是不超过40%。

英格拉银行通过直接购买政府债券资产就能创造出货币来，这使英格兰银行获得了真正的货币创造能力。对商业银行等金融机构来说，国债是一种很好的投资品，是基础性资产；英格兰银行向商业银行购买国债，就实现了货币的创造，更为关键的是，这种购买行为的主动权在央行，并且总能实现。而如果是借贷等其它行为，中央银行的交易行为还要受到对手方商业银行的意愿限制，因而中央银行的货币创造能力总要受到某种程度限制。

就货币创造能力角度，美联储和英央行在发展方向上的差异，也决定了美元国际地位上升、而英镑国际地位衰落的趋势。FED成立后1932年的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，就允许FED以政府债券支持货币发行的比重可以突破40%；而英国直到二战结束还在努力要回到金本位，要把货币发行建立黄金储备之上。反观FED的行为，即使在布雷顿森林体系期间，美元发行就已实际脱离了黄金，而是越来越挂钩于政府债券了。正是借助直购资产获得的无限货币创造能力，美元得以扩张而扩展到全世界，美元最终成为国际主导货币，并在国际货币市场上替代了其它国际货币，最终发展成为美元一“币”独大的现有国际货币格局。在“二战”之前，国际货币市场上各国货币只有相互交换，没有相互替代，国际货币格局实际上是国际贸易格局的直接反映，即使是“日不落帝国”的货币，也没能发展出“霸权”性地位来。

2．只有具备真正创造能力，才能完善全面调控体系

以外汇占款作为基础货币投放主渠道境况下的中国央行，显然不能说是具有真正货币创造能力的。中国货币当局曾表示，中国货币曾经的高增长是完全“被动”的，所以中国需要发挥准备金的“池子”功能，以致频频挥舞政策“巨斧”——调整存准率（RRR）。2014年，中国的外汇占款先降后稳，外汇占款的基础货币投放渠道从此基本关闭，中国货币环境进入了“存量过多、增量不足”的时代：从货币深化的角度，即货币总量和经济总量的对比，中国货币存量是充裕的，国际比较上看甚至是过分充裕；从增量和微观主体对货币增长需求看，货币增长却又是不足的。

中国货币增长的不足，并非是货币量增长的不足，更多的是便宜货币增长的不足，即货币过贵，融资利率过高。造成中国货币这种局面的一个重要原因，正是央行缺乏真正的货币创造能力。中国当前的基础货币创造主渠道是央行自创工具和信贷、贴现窗口，这2种货币创造渠道中，商业银行的影响作用相当大，对商业银行的配合度要求，要远较央行直购资产（政府债券）来得大。

一般来说，央行直购资产是很容易完成的，政府债券代表的是国家信用，央行将货币创造挂钩政府债券，还能起到提升国债流动性的作用。但是央行通过再贷款、发售票据等行为，在非常时期会受到不容忽视的限制，试想一下，2008年金融危机后，欧美等西方国家货币体系货币乘数缩小了2/3，此时商业银行会配合央行扩张货币吗？央行唯有直购资产，从而将货币硬塞给商业银行。

央行直购资产，除了给央行带来真正的货币创造能力外，还使得央行具备了全期限利率的调控能力。2008年金融危机后，西方央行在货币调控中，越来越注重收益率曲线控制（YCC）。YCC就是要控制利率的期限结构，调节收益率曲线的形状，使得利率结构符合经济调控的需要，尤其是结构调整的需求。2008全球金融危机后，各国的宏观调控已不仅仅只是周期调控，即经济增长等总量调控，而且越来越多地转向了结构调控，宏观调控目标被更多地赋予了经济结构调整和产业升级。央行在直购资产过程中，通过调整资产结构，就可在实现总量调控的同时，有意识的实现利率曲线形状的改变，比如FED于2014年进行的扭曲操作（TWIST）。

央行真正的货币创造能力，自然还要求央行创造出的货币是无成本的。要求央行无成本的创造货币，现代信用货币体系下只有直购资产才能实现。这里所指的货币成本并非是货币发行成本，而是货币价格。金属货币体系时期，央行发行货币是无成本的，商业银行提交贵金属后就得到了相应数量的货币。而在再贷款窗口、央行自创工具模式下，商业银行得到的货币都是带有价格的，前者是贷款利率，后者是工具的票面利率。而直购资产类似于出售贵金属，商业银行得到的货币，也是无成本的。因此，直购资产对降低全社会融资利率，有着根本性的作用，并且还影响着融资利率结构。

3. 没有货币真创造，难有货币国际化

缺少货币的真正创造能力，就没有货币的国际化。货币国际化意味着本国货币在国际金融领域、海外市场中成为交易、投资和储备性质的货币；意味着央行需要创造和发行更多的货币。如果缺少真正的货币创造能力，比如货币创造仍然是基于外汇占款之上的，那么央行就不可能创造出足够的货币来，以满足国际金融和海外市场的使用需要。

就国际货币地位的变迁来看，布雷森顿体系从建立到解体，美元的国际货币地位是逐渐下降的，但布雷森顿体系解体后，美元的国际地位反而稳定下来了，甚至还有回升。美元国际货币地位变迁的这种进程，背后正是FED货币创造能力在国际对比中变化的结果。“二战”结束之时，美国在全球实力对比中无论哪方面都达到了顶峰，美元国际地位自然也高涨。如愿达成的布雷森顿体系，并没有给予FED真正的货币创造能力；而其它国家央行由于脱离金本位限制，却具备了真正的货币创造能力。国际金汇兑安排的必然结果是：美元信用扩张受限，美国的货币扩张为维持可兑性就被捆住了手脚，但其它国家却可采用信用扩张策略，出于经济刺激目的，他们一定有着一致的扩张性行为；结果，所有的国家都采用比美国力度更大的信用扩张策略，美元必然缺乏(国际贸易视角下就是“特里芬难题”)，然后美元可兑性受损，国际汇兑体制解体，但美元的国际信用本位仍然存在。而后FED获得真正的货币创造能力，美元国际货币地位开始企稳回升。从全球主要央行的货币创造能力角度看，FED是唯一具有真正货币创造能力的，在经济、军事、政治等全球格局没有根本性变化前，美元在国际货币领导地位还无可撼动。

尽管存在着“欧洲货币”等调控、监管空白地，央行还是需要根据国际市场的发展变化，对本国货币的海外流通进行适时调节。对海外流通货币的调节，显然也只有在具备完全真正的货币创造能力时，央行才具有充分的自主性和手段。真正的货币创造能力是以自我为中心的，央行拥有充分的自主性和手段。一国货币要充分国际化，必然要建立在央行的真正货币创造能力之上，这显然是一个必要条件。